Меком АД (MKX / MEKOM)

[NikolayVassilev]

Price/Book на Меком

Уважаеми “EquityPrivate”,

Тази сутрин проверихме Price/Book. Специално за Меком е изчислена правилно към момента на правене на презентацията - ноември. Затова на двата слайда е една и съща - 0.68. За останалите компании е съответно към март и октомври 2010 г., както пише на слайдовете.

Поздрави, Николай

[NikolayVassilev]

До "Н"

Уважаеми „Н”,

1) Затруднен съм да коментирам дивидентната политика на фирмите, защото винаги съм бил неутрален към нея. Но, както вече бях писал преди няколко дни, повечето инвеститори изглежда предпочитат да получават дивиденти, отколкото да разчитат само на капиталови печалби.
Някои хора питат защо фирмата първо увеличава капитала си, а после връща парите под формата на дивиденти. Това лошо ли е за инвеститорите? Ако нямаше дивиденти, сега щях да отговарям на въпроса защо няма дивиденти. Тази емисия е с 18% годишен дивидент за 5 години. Според мен това е атрактивно.

2) Продължавам да припомням, че има принципна и дълбока разлика между дълг и привилегировани акции:

ДЪЛГ (облигации):
а) главницата трябва да се връща
б) ако не се плаща, следва несъстоятелност
в) това е дългов инструмент и ПОВИШАВА съотношението Debt/Equity, съответно и риска

ПРИВИЛЕГИРОВАНИ АКЦИИ:
а) главница НЕ трябва да се връща
б) ако не се плаща, НЕ следва несъстоятелност
в) това е вид собствен капитал и ПОНИЖАВА съотношението Debt/Equity, съответно и риска

В тази криза ние не бихме предложили на Меком да емитира облигации.
Нормално е Required Return за привилегировани акции или за обикновени акции да е по-висок, отколкото за дългови инструменти. Сравнението 18%>8% е вярно, но в двата случая капиталовата структура на фирмата би била много различна. Да си спомним теоремата на Модилиани-Милър. Ако емитирахме облигации, може би там лихвата трябваше да бъде към 12% поради повишаващата се задлъжнялост, а тогава за акционерния капитал Required Return можеше да скочи до 25%.

3) Не мога да кажа дали обикновените акции ще получават дивидент. Нека първо видим колко ще са нетните печалби за съответните години. Ние сега предлагаме емисията на привилегированите акции и ни е грижа повече за атрактивността на привилегированите акции.

4) Съгласен съм за „гудуила”. Можем да поработим още по-сериозно по Adjusted Price/Book и да видим за всички активи как се различава балансовата от пазарната стойност. Това е работата на анализаторите – да изразят мнение на базата на своя анализ. Ние сме дали нашето мнение.

5) За мен привилегированите акции не са дълг – вижте точка 2.

6) Нямаме различия по последния Ви коментар.

Благодаря още веднъж за задълбочената дискусия.

Поздрави, Николай

[NikolayVassilev]

До EquityPrivate

Уважаеми “EquityPrivate”,

Интересно е, че сте имал/а време да прочетете толкова подробно нашите презентации и да имате коментари дори по форматирането. Тък като не зная кой сте – аз не използвам псевдоними във форумите – не зная дали ще уцеля правилния тон в отговора си.

1) “Kid” е яре/козле, а не агне, така че не виждам грешка.
2) Размерът на шрифтовете е различен според дължината на заглавието, защото би било на 2 реда. Това защо да е лошо? Нашият стил е този.
3) За Potential сте прав – ще го коригираме.
4) За 2010 г. сме дали range – минимални и максимално възможни продажби за 2010 г. Не разполагаме с вътрешна информация. Руският износ тъкмо започна, а за този бранш в края на годината е характерна кампанийност. Нашата по-точна прогноза е за 39 млн. лв. продажби, но една успешна коледна кампания може да ни изненада приятно.
5) Така сме преценили за маржа. Всеки може да направи своите прогнози. Счели сме, че покрай новия датски проект може да има повече разходи, осчетоводени като текущи. Това е причината.
6) Да, Price/Book може да се сметне не спрямо края на 2009 г., а към новото тримесечие. Ще се получи микро разлика от около 2%, която обаче едва ли ще промени инвестиционните Ви решения. Знаете ли, навремето бях любител астроном и при гледането на метеори имахме лаф „с шублер мерим, с тебешир нанасяме, с брадва сечем”. Ако Ви е интересно, обадете се да обсъдим.
7) За ROE обаче категорично не съм съгласен. Не е правилно да се изписва N/A за отрицателни стойности. Те не трябва да „не оказват влияние”. Според мен вие изчислявате average, което е погрешно. Ние изчисляваме aggregate, което е вярната методика. Ако желаете, пишете ми на nikolay.vassilev@expat.bg и ще поговорим.

Чудих се дали да Ви кажа, но и аз откривам 11 грешки във Вашия текст по-долу. Но иначе безспорно имате задълбочени знания и сте анализирал/а дълбоко нашата презентация, което приемам за комплимент. Желая Ви успех.

Поздрави, Николай

[H]

Г-н Василев, от едно от вашите скорошни интервюта, възникват някои коментари и въпроси. Благодаря предваарително за отговорите, вероятно ще са полезни и на други потенциални инвеститори.

- Гарантиран ли е този дивидент?

На професионален жаргон често използваме словосъчетанието "гарантиран кумулативен дивидент". В проспекта дружеството заявява своето намерение да плаща този висок дивидент за 5 години. Меком е на печалба през всяка от годините, както и през всяко тримесечие, дори по време на кризата. Счетоводната печалба е значително над размера на дължимия дивидент, дори без да отчитаме ефекта от реализацията на новия датски инвестиционен проект.

За 2008 и 2009 г. дружеството е изплатило дивиденти в размер на 3.36 милиона лева годишно. 18% при изцяло записана емисия от 14 млн. лева е 2.52 млн. лева на година. Според Търговския закон дружеството не може да плаща дивиденти за обикновените акции, ако не е изплатило изцяло тези върху привилегированите. Освен това привилегированият дивидент е кумулативен. Т.е. ако има една лоша година и няма дивидент, през следващата се дължат 36%. Професионалната ми преценка към този момент обаче е, че дивидентите ще бъдат изплащани според плана.

Коментар: Разбира се, редно е да се спомене, че тези 3.36м платени дивиденти за 2008 и 2009 дойдоха след IPO-то, от което се получиха 5.7м лева. Интересна практика - набира се капитал и после 60% от него се плаща като дивидент. Ако приемем, че това "Счетоводната печалба е значително над размера на дължимия дивидент" не е подвеждащо, нужно ли е да се припомня, че дивидентите не се изплащат от нетната печалба, а от свободния паричен поток, който, за разлика от нея, през цялото време е отрицателен.

- Не беше ли по-изгодно за фирмата да емитира облигации или да вземе кредит с два пъти по-ниска лихва?

Всички задават този въпрос. Разликата между увеличение на акционерния капитал и вземане на кредит е дълбока и принципна. Кредитът трябва да се връща – не само лихвата, но и главницата. Привлеченият акционерен капитал не трябва да се връща. Меком ще плаща привилегирован дивидент само 5 години. След това привилегированите акции задължително се конвертират в обикновени при съотношение 1:1. При голяма задлъжнялост компаниите могат да фалират. Обратно – акционерният капитал заздравява техния баланс и подобрява, т.е. намалява, съотношението дълг/собствен капитал (Debt/Equity).

Коментар: в момента Меком плаща около 8% по дълга си, който е 40м лева, или около 3.2м лева на година. По-долу пише, че няма да рефинансират този дълг с парите от преф-а, тоест идва допълнителният разход на 18%, или по 2.5м лева на година. Интересна логика - кредитът трябва да се връща, а преф-а не трябва, макар че за 5 години ще се върнат 90% под формата на дивидент?

- Ниската борсова цена няма ли да попречи на емисията?

Напоследък всички цени на българската борса са ниски. Скуката и недоверието доминират. Но с наближаването на новата емисия интересът към Меком се повишава. Неслучайно Investor.bg изчисли, че за седмица цената на акциите скочи с 24% и обяви Меком за акция на седмицата. Преди месеци дружеството оповести сключването на големи и изгодни договори за износ в Русия. По обем те са съпоставими с целите им досегашни продажби. След тази новина клиенти на Експат Капитал придобиха над 7 милиона обикновени акции и вече контролират над 13% от компанията. Тези сделки увеличават броя на свободните за търговия акции (free float).

Коментар: интересно дали обикновените акции ще получават дивидент, при целия този товар от дълга и преф-а...

- Защо смятате, че акциите са подценени при сегашните нива?

При цена от 0.72 лева за обикновена акция нашите изчисления показват следните пазарни оценки: P/B 0.49, P/E 3.27, EV/EBITDA 8.23 (на плаваща 12-месечна база). Интуицията ми е, че акциите на печеливша фирма при цена/балансова стойност под 0.5 трябва да се купуват. Особено ако очакваме продажбите да растат рязко, какъвто е нашият случай с Меком.

Коментар: Редно е да не се изпуска гудуил-а от 25м лева, с който tangible P/B става 0.7х при 0.72лв или 0.9х при днешната цена. Ако се извадят от нетната печалба на плаваща база тези 7м "дивиденти от дъщерните дружества", то P/E става 7.4х, а при днешна цена - 9.4х.

- Какво става с новата инвестиция с датска технология? Не закъснява ли?

Вече стартира. Стойността на целия проект е над 17 млн. евро. До 80% от проекта се финансира с държавно гарантиран датски кредит, а останалото е самоучастие на Меком. Това е основната причина за реализация на тази емисия. След приключването на двата етапа на проекта до две години капацитетът на Меком за производство на собствено свинско месо ще се утрои.

Коментар: ако правилно разбирам, към 40м дълг ще се прибавят още до 27м или, да речем, 13м ако се запише целият преф и се използва за това. По-горе се говори за debt/equity, което преди преф емисията е 46% или 66% ако се махне гудуила. Първите 5 години, преф-а дефакто е дълг, а като се добави и този нов датски дълг, ако има такъв, то показателите стават 78% и 112% - не точно намаляване.

- Какво мислите за дивидентите от дъщерните дружества? Трябва ли да бъдат част от консолидираната печалба за 2009 г.?

И ние се вълнуваме от тази тема. Консултирахме се с различни одитори и получихме противоречиви коментари. Затова препоръчваме на потенциалните инвеститори да вземат пред вид цялостните резултати на Меком – продажби, брутна и оперативна печалба. Нетната печалба и без тези дивиденти е между 6 и 7 милиона лева, което никак не е лошо като за 2009 г. насред кризата. А с дивидентите е над 13 млн. лева. Очакваме 2011 г. да е по-добра от последните две години.

Коментар: именно, не е зле да се гледа и баланса и кеш флоу-а, защото е лесно да се показват показатели, базирани на противоречиви коментари...

Поздрави

[toto 2]

kid-1. козле, яре

[EquityPrivate]

Аз нямам мнение по дискусията за акциите, но исках да обърна внимание на г-н Василев относно презентацията, която са подготвили заедно с Бенчмарк.
Може би като общ коментар бих казал, че съм доста изненадан от езика на презентацията. Става въпрос за 14млн. лв., които да бъдат записани и съм 99% сигурен, че те ще бъдат записани от български инвеститори (от тях голяма част даже ще са ритейл). За тези 1% (евентуално) чужди инвеститори ли презентацията е направена на английски език?
Сигурен съм, че не само в UBS, но и в Lazard са биели през ръцете за грешки в текста и формата на презентацията и за това е малко странно, че сте оставили такава презентация да бъде качена на корпоративния ви сайт. Прегледах я само веднъж, но някои от нещата са повече от очевидни:

1) стр. 8 - "fattening and selling of lambs and kids"! Lamb всъщност е това, което в презентацията наричате "kids". Другото е овца.

2) Различна големина шрифт в заглавията между страници 10-11, 14-15, 25-26-27, 30-31, 40-41 и като цяло различна големина на текста в презентацията

3) стр. 14 - "Potencial" всъщност се изписва Potential.

4) стр. 18 - не става ясно какво точно става на графиката за 2010F. Дадени са по две стойности за експорт и общ оборот. Освен това нито една от стойностите дадени за общ оборот за 2010F (38млн. лв или 48млн. лв) не съответства на 39млн. лв, който сте дали като очакван оборот за 2010 на стр. 21.

5) Ебитда маржовете според стр. 22 се очаква да спаднат от 26% на 21% между 2010 и 2011. Това грешка ли е или руските контракти за 20млн. евро подписани за 2011 са с много по-ниска профитабилност от сегашните?

6) На стр. 25 и 26 дават едни и същи стойности за Р/В на Меком, а изрично е споменато, че става въпрос за два различни периода (март и октомври 2010). За П/Е бих могъл да се съглася, че използвате forward-looking за 2010, но защо book value да е еднакво в края на Q1 и Q3?
Освен това в таблицата сте включили фирми с негативен ROE, които намаляват общата възвращаемост до 5%, предполагам защото това е очакваното ROE-то на Меком към края на годината. Предполагам знаете, че негативните стойности се залагат като "na" в ексел, за да не оказват влияние.

Надявам се мнението ми да не бъде разбрано като заяждане на дребно, а просто като конструктивна критика.

[NikolayVassilev]

Важен въпрос за паритета между двата класа акции

Здравейте, "Каммен",

Това, което от Експат Капитал препоръчваме вече година, е да се купуват обикновените акции. Наши клиенти купуваха акции на 0.53-0.60 лв., както и на други нива. Цената сега знаете колко е. Междувременно борсовият индекс падаше.

Твърдим, че привилегированите акции са по-атрактивни от обикновените при равни други условия, защото се очаква да плащат висок дивидент цели 5 години.

Но в никакъв случай не бих оценявал акциите само по дивидентната им доходност. Капиталовите печалби (т.е. промяната в пазарната цена) са не по-маловажни. Дружествата обикновено не раздават целите си печалби като дивиденти, а реинвестират част от тях в бизнеса. Цената на акциите на много фирми може да расте, дори никога да не платят дивидент. И обратно.

Надяваме се, че ако през 2011 г. с износа за Русия и с новия капацитет от датския проект продажбите и печалбите нарастнат, цената И НА ДВЕТЕ ЕМИСИИ ще тръгне нагоре. Коя с колко ще е по-скъпа - пазарът да реши. Тъй като привилегированите са свободно конвертируеми в обикновени, би следвало обикновените да не са трайно и много по-скъпи от привилегированите.

Интересът ще видим какъв е накрая. Както вече бях писал, ако се пласират по-малко от 14 млн. акции, толкова по-добре за привилегированите акционери, защото с по-малки усилия фирмата ще изплаща целия си привилегирован дивидент.

Надявам се да Ви видим сред тези добре информирани и успешни привилегировани акционери.

Поздрави, Николай

[Каммен]

г-н Василев,

интересно ми е Вашето мнение относно:

привилегированите акции за 6 години ще вземат 5 дивидента по 0.18лв или 0.90лв , да предположим, че обикновенните досега са вземали 0.06лв или за 6год 0.36лв, или ако се запази статуквото се получава разлика от 0.54лв за 6годишен период, или за 1лв привилeгирована соътветства, разбира се условно, обикновенна на цена 0.46лв на база 6 год период.
Та в този ред на мисли - не коментирахте цената на която са закупили пакета от 7млн броя от обикновенните, но едва ли е 0.46лв и тогава цената за привилегированите би трябвало да е супер атрактивна, но интереса засега като че ли е слаб
Или още по просто обратното - при цена за обикновенните примерно от 0.75лв за 6 год период, би съответсвала цена за момента на привилегированите от 1.30лв
Как ще коментирате това?

[NikolayVassilev]

Уважаеми "fortiss",
Нищо не разбирам. За коя фирма говорите? Пшеница?
Н.В.

[fortiss]

Незнам на какво друго сте се надявали. Да провизира при цени на пшеницата над 300лв тон. Каква ли себетойност са направили??? И ка ли ще се оравят с вче сключените договори, където се отказват да работят?
И олко ли премии взеха, за да направят загуб до момента?
Калпав бизнес модел и още по-калпава реализация!!!

[Каммен]

Отново се появиха рибарите. Да видим колко ще наловят.

ok,няма да купуваме,
дай само един аргумент

[blah blah]

Отново се появиха рибарите. Да видим колко ще наловят.

[Каммен]

Отговори от Меком:
1. Числеността на служителите в Меком АД
2008 г. – 875 души
2009 г. – 667 души
2010 г. – 649 души

2. Средна работна заплата в Меком АД
2008 г. – 472 лева
2009 г. – 553 лева
2010 г. – 661 лева

Движението в числеността и в заплащането се дължи на решението на компанията да назначи по-малко, но по-висококвалифицирани (съответно по-високо платени) кадри във връзка с работата по повишените продажби в чужбина.

Поздрави, Николай

Благодаря за отговора.
Напълно споделям тази политика на компанията, по-малко, но по-висококвалифицирани и по-добре заплатени служители.

[BAD]

Отговори от Меком:
1. Числеността на служителите в Меком АД
2008 г. – 875 души
2009 г. – 667 души
2010 г. – 649 души

2. Средна работна заплата в Меком АД
2008 г. – 472 лева
2009 г. – 553 лева
2010 г. – 661 лева

Движението в числеността и в заплащането се дължи на решението на компанията да назначи по-малко, но по-висококвалифицирани (съответно по-високо платени) кадри във връзка с работата по повишените продажби в чужбина.

Поздрави, Николай

Предполагам,че численоста на персонала е намаляла чрез съкращения.А при съкращения го отнасят първо по-неквалифицираните и съответно по-ниско платените работници и служители.По този начин се увеличава и средната работна заплата без на практика да има някакво реално увеличение на заплатата на останалите на работа работници и служители. Така че не на нас това с по-добре платените работници и служители.

[NikolayVassilev]

Отговори от Меком АД за заплатите и персонала

Отговори от Меком:
1. Числеността на служителите в Меком АД
2008 г. – 875 души
2009 г. – 667 души
2010 г. – 649 души

2. Средна работна заплата в Меком АД
2008 г. – 472 лева
2009 г. – 553 лева
2010 г. – 661 лева

Движението в числеността и в заплащането се дължи на решението на компанията да назначи по-малко, но по-висококвалифицирани (съответно по-високо платени) кадри във връзка с работата по повишените продажби в чужбина.

Поздрави, Николай